出品 | 创业最前列
作家 | 李斌
剪辑 | 胡芳洁
好意思编 | 邢静
审核 | 颂文
4月29日，上海百秋尚好意思科技服务集团股份有限公司（下称“百秋尚好意思”）向港交所递表，这家一度冲击创业板未果的蹧跶电商管家，终于在港股门前亮出了获利单。2025年，百秋尚好意思GMV达397亿元，在中国线上零卖详细运营服务商中位列第二，市占率2.7%。
淌若只看GMV和营收，这似乎又是一个代运营巨头顺利解围的故事。
但细究财务数据，其运营质料并招架定：2023至2025年，百秋尚好意思的营收从13.18亿元微增至15.87亿元，净利润却显然波动，从2.5亿元腰斩至1.43亿元后又回升至2.14亿元。
更关键的是，毛利率从37.2%沿途下滑至33.4%，主力业务TP（货架电商代运营）增长近乎停滞，而接棒增长的DP（意思电商代运营）业务，却像一剂甜密毒药，以更低毛利、更高成本撑起了范畴，却正在侵蚀百秋尚好意思蓝本丰厚的利润根基。
当LVMH、开云等蹧跶牌客户不再能给服务商保证高溢价，当AI叙事尚未实在飘浮为利润，百秋尚好意思的IPO故事，究竟是代运营龙头转型的范本，如故蹧跶落潮前的一场高估值幻梦？
1、靠“脏活累活”拿下高端客户：看似轻财富，实则作事密集
百秋尚好意思的崛起，踩准了国际品牌入华的关键窗口。
公开贵寓清醒，百秋尚好意思首创东说念主刘志成诞生软件销售，在百胜软件担任渠说念总监的阅历，让他比同业更早交融高端品牌对数据安全与系统耦合的过甚。2010年，他细察到国外品牌不懂天猫规则、莫得土产货团队，需要一个全链路服务者，于是带着帮蹧跶牌拎包入华的想法创办百秋尚好意思。
代运营行业有三种主要步地：代理（靠佣金）、经销（赚价差）、品牌处理（买断磋磨权）。
多数同业采选经销以快速放大营收，百秋尚好意思却坚握纯代理。不囤货，这意味着百秋尚好意思不会为消化库存而降价，这对视扣头为毒药的蹧跶而言，是致命的安全感。
百秋尚好意思与同业更关键的相反，藏在脏活累活里。
据媒体报说念，刘志成服务第一个客户时，不仅接下了客服，还主动连结仓储打包这类笨拙活。仓储+运营+客服+系统+好意思工，百秋尚好意思将整套中台才智打包，客户只需提供品牌和货物。这种托盘式服务让新品牌最快一两个月就能上架销售，而往常至少需要一年。
但这种看似轻财富的代理步地，背后却是千里重的运营代价。为了连结全链路服务，百秋尚好意思不得不督察一支高大的业务团队和自营仓储体系。
（图 / 百秋尚好意思招股书、丽东说念主丽妆2025年年报（左图为百秋尚好意思职工情况；右为丽东说念主丽妆职工情况））
招股书清醒，截止2025年底百秋尚好意思共有3537名职工，业务运营岗占比超80%。以一样从事代运营的丽东说念主丽妆为参照，2025年其总收入16.92亿元，与百秋尚好意思15.87亿元范畴相等，但丽东说念主丽妆职工总额仅751东说念主，不到百秋尚好意思的1/4。
仓储端一样印证百秋尚好意思为维系这种步地的付出。截止2025年底，百秋尚好意思运营着超22万正常米的三个物流中心，全部自有处理而非外包，面积远超同体量敌手。
盈利才智的对比更值得玩味。2025年，丽东说念主丽妆天猫国际业务毛利率高达49.04%，比百秋尚好意思同期33.4%的全体毛利率超越超15个百分点。一样服务国际品牌，百秋尚好意思国外品牌收入占比高达95%，毛利率却权贵偏低。
根源在于步地相反，丽东说念主丽妆以经销步地赚价差，百秋尚好意思谨守纯代理赚服务费。前者高毛利陪同库存风险，此后者低毛利虽轻财富却盈利受限。
百秋尚好意思靠脏活累活换来了民众前20大前卫集团中70%的客户，但这种放下形体、宁肯作念苦力的姿态，并莫得让它安枕而卧。
（图 / 摄图网，基于VRF公约）
违反，低毛利的代理步地、千里重的东说念主力与仓储成本，正在让它堕入一种新的贫困：增长靠堆东说念主，盈利靠压缩，当蹧跶牌进一步收紧线上预算，百秋尚好意思还能靠什么守住护城河？
2、增长引擎失速，脏活累活越干越重
百秋尚好意思靠脏活累活绑定了蹧跶牌，但行业底层逻辑正在裂变。
2023年至2025年，百秋尚好意思营收从13.18亿元增至15.87亿元，净利润却显然波动：2.5亿元、1.43亿元、2.14亿元。净利率从19%降至14.5%，三年掉了5.5个百分点。
往常三年，百秋尚好意思的业务结构长远洗牌。
货架电商运营服务TP业务曾是百秋尚好意思的利润基石，收入却险些不敢越雷池一步，2023年至2025年公司TP业务收入远离为9.39亿、9.21亿、10.39亿，占比从71.3%降至65.5%。增长引擎切换到了骨子电商服务DP业务，从2.13亿飙至3.48亿，三年增长63.8%，占比升至21.9%。
（图 / 百秋尚好意思招股书）
如今，TP仍是守住基本盘的现款牛（占比超65%），DP是增长看点（近22%），电商运营整个占比超87%。但DP毛利率远低于TP，2025年TP业务毛利率为35.6%，DP业务仅29.1%。
跟着DP业务占比进步，百秋尚好意思全体毛利率从37.2%降至33.4%。利润换增长的逆境在2024年聚合爆发，这一年公司营收增长7.6%，净利润却骤降42.7%。
行业变迁是底层推手。
各样迹象标明货架电商告别高增长，阿里巴巴2023年起已不再公布GMV；抖音电商2024年GMV达3.5万亿元，亚搏·体育世界杯(中国)官方网站增速超越30%，但蹧跶牌不行能薄利多销，百秋尚好意思发力DP注定低利润。
更大的隐忧是品牌加速转向自营，LVMH升级与阿里协作强化自控等于力证。
（图 / 百秋尚好意思招股书）
反应在财务数据上，百秋尚好意思的前五大客户名单在2024至2025年间发生了显然洗牌。
2023年，百秋尚好意思的第二大客户孝敬收入7524万元，第四大客户孝敬5947万元，2024年，上述第二、第四大客户全部从前五大名单中清除，拔旗易帜的是全新式样；2025年上述两个客户仍保握缺席，前五大客户收入占比从27.7%降至24.4%。
中枢客户流失，让百秋尚好意思为督察基本盘付出更大代价。
（图 / 百秋尚好意思招股书）
往常三年，百秋尚好意思远离新增品牌34、25、33家，与此同期公司TP业务毛利率从38.9%收窄3.3个百分点至35.6%。招股书坦承TP业务利润率着落恰是因连结新品牌时让利。
为留下客户，百秋尚好意思不停加码脏活累活，将极致为客户服务的理念延迟到了DP规模。
2021年，百秋尚好意思成立容么么直播中心，如今公司领有两栋直播大楼、超2万平米基地、150间直播间、300名全职主播。扩大DP业务，意味着要参预更多东说念主力、更高房钱和流量采购成本，本就浅薄的利润被进一步稀释。
这让百秋尚好意思堕入新的贫困：越彭胀，越被低毛利业务打单。
百秋尚好意思简略也相识到了我方的逆境。
于是，它初始说明一个迥然相异的故事。在招股书中，百秋尚好意思将AI置于改日蓝图的中枢，喊出全链路AI数字零卖服务商的标语，甚而建议了无东说念主值守店铺的前景，意在用AI Agent达成自动化的多渠说念零卖运营。
这听起来像是一个效果创新的叙事，用期间替代东说念主力，把我方从脏活累活中自若出来。但令东说念主艳羡的是这么的叙事，究竟是公司业务转型的势必，如故为上市估值续命的砝码？
3、上市前大额分成、策略激动猬缩，谁在为IPO买单？
TP业务增长停滞、DP业务利润澹泊、中枢客户流失，百秋尚好意思正被夹在范畴与利润的两难之间。但是，面临如斯困局，百秋尚好意思不仅莫得放松，反而加速了港股IPO的设施。
上市前夜，它作念了两件让市集侧方针事：策略激动减握、清仓式分成。这背后，究竟是解围的贪念，如故套现的算盘？
百秋尚好意思的成本化运作早在2020年就已启动。2020年2月，红杉以1.5亿元认购百秋尚好意思12.5%股权，同期与A轮投资东说念主以整个约3.44亿元受让百秋尚好意思原第一大激动歌力念念手中约28.69%的老股，并以27.75%的握股比例成为与之比肩的第一大激动。
此后，公司厚爱驶入快车说念，2021年建树容么么直播中心，切入DP业务；同庚12月完成股份制转变，为上市铺路；2023年6月，百秋尚好意思提交创业板上市央求，央求贵寓在2025年后失效、无进一步发挥。
但到了2026年头，一场值得玩味的股权转让发生了。
此前两大激动歌力念念和红杉，远离向百秋尚好意思首创东说念主刘志成限定的实体百秋壹贰壹转让了百秋尚好意思7.75%和约7.63%的股份，各自套现约1.36亿元和1.41亿元。
（图 / 百秋尚好意思招股书）
字据招股书，红杉2020年以整个约2.33亿元取得百秋尚好意思27.75%的股权。红杉2026年转让7.63%股份套现约1.41亿元，已收回投资成本的约六成，剩余握股约20.13%。按公司上市前估值估算，红杉账面浮盈可不雅。
（图 / 歌力念念2026年第一季度财报）
更值得提防的是，歌力念念在一季报中明确将这次转让阐明了约1400万元的投资圆寂。
可提现游戏平台中国官网在上市前夜的节骨眼上，两大策略激动一个账面圆寂减握，一个提前套现，简略说明其对百秋尚好意思上市后的估值走向并莫得那么确定。
这一反常操作的背后，是通盘这个词代运营板块正在阅历的估值极冷。同业宝尊电商市净率已跌至0.2倍，丽东说念主丽妆持续两年堕入圆寂。主力激动采选在极冷前套现离场，无疑是用脚投票。
淌若说激动退出尚属策略考量，那上市前夜的大王人分成，则顺利把百秋尚好意思推向了公论的风口。
（图 / 招股书）
招股书清醒，2023年百秋尚好意思分文未派，2024年宣派6240万元。进入2025年，分成数字骤然跃升至2亿元。进入2026年，分成还在加码，4月公司宣派2亿元，还估量在6月30日前再宣派2亿元。
短短两年多，百秋尚好意思累计宣派股息将高达约6.6亿元，这如故超越了公司近三年的净利润。
百秋尚好意思IPO募资，拟投向三大见地：数字化及AI期间征战、电商运营服务才智升级，以及营运资金补充。
细看每一项，王人是督察其竞争地位的必需参预。TP业务增长停滞，DP业务虽快但毛利更低，竞争还在加重，公司必须握续参预研发、扩建直播间、升级仓储，才能守住现存大客户。
换言之，IPO募来的钱，本应顺利用于业务彭胀。但问题的中枢在于，公司账上并不缺钱。
截止2025年末，百秋尚好意思账上现款及现款等价物达7.58亿元。一家现款流充裕的公司，在IPO前大额派息，然后悲伤向市集“伸手要钱”，未免让投资者对募资的必要性产生疑虑。
百秋尚好意思用极致的服务赢得了蹧跶牌，却巧合能赢得成本市集的信任。谁是终末的赢家亚搏体育世界杯中国官网首页，简略要等上市钟声响起后，才会揭晓。